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公开信息对股票收益率影响的实证分析——基于合成控制方法的新证据

乐虎国际娱乐:刘澍,卢亚娟 更新时间:2017-5-19 14:57:36

一、引言及文献综述

股市波动对中国许多家庭的生活产生了重要影响,根据中国证券登记结算有限公司公布的数据显示,截至2016年底开设证券账户的投资者数有1.18亿,其中自然人1.1778亿,非自然人32.62万。投资者进入股票市场,追求的是股票收益,由于股票具有高风险、高收益的特点,加上股票价格的波动瞬息万变,因此如何确定一只股票的收益是至关重要的。在国内,自从股票市场建立以来,关于股票收益的研究就一直是金融领域的研究热点。股票收益率作为一种衡量股票收益的相对指标,相当于在不同股票之间进行标准化,因此是大多数研究使用的指标。

我国对于股票市场的研究相较国外要晚,主要通过参考国外的一些成熟模型,联系我国实际,来得出一些有参考性的结论。目前,国内对于股票市场波动情况的研究可以分为两种,一种是研究外部政策性因素对股票市场的影响,另一种是研究股市内部对股票收益率波动的影响。

(一)外部因素对股票收益率的影响

孙洪庆等(2009)对股票价格和国内生产总值、货币政策、消费及投资进行了协整分析,结果表明国内生产总值、投资和股票价格没有协整性,而货币政策和股票市场有强协整关系,以此检验了中国股票市场存在的“政策市”问题;陈继勇等(2013)使用COBS模型,识别出流动性总量对于股票市场波动有重大影响,但存在滞后性,因此建议在适合的时机使用货币政策对股票市场采取定点调控;王明涛等( 2012)研究了政策因素对中国股市的影响,结果表明政策因素是我国股票市场波动的主要影响因素,并且其效果在牛市中更显著,从效果来看,当股市向下波动时,政策调整产生的影响更为显著,说明我国的政策因素更易在牛市中产生影响,产生的影响以负面居多;胡秋灵等(2011)使用BEKK-MGARCH模型研究了股票市场和债券市场之间的波动溢出效应,结果显示除了反弹行情,股票市场均对债券市场产生了溢出效应,而债券市场仅在震荡行情对股票市场产生溢出效应”。

(二)股市内部对股票收益率的影响

有学者从一些经典的金融时间序列模型出发,使用整个股票市场的内部数据进行研究。徐建国(2010)研究表明中国的股市回报率具有自相关性并且不是随机波动,中国股市在长期内有过度波动的倾向,这反映了股票市场的不稳定”;史永东等(2014)研究了机构投资者对于稳定股市的影响,其结果表明,机构投资者偏好的股票往往也是波动较小的股票,而被机构投资者投资的股票波动往往也更小,也就是机构投资者与稳健的股票之间有一种相互选择的关系。

总的来看,目前我国对于股市波动已经进行过详细的研究,但是研究的方向和方式都有很大区别,同时,由于大多数研究都是直接使用整个股市作为研究对象,客观上忽视了行业间的差距,虽然其中很多研究使用的是对处理金融时间序列有较好效果的ARCH以及GARCH模型,可以解决异方差性并更好地模拟股市波动,但并不能有效解决行业间的差异性,其向中国股票市场全行业推广就值得商榷。在政策评价方面,现有研究主要是缺少可靠的对照组,不能很好地解决内生性问题。乐虎国际的,传统认知上例如企业发布年报或半年报这些事件都只对某只特定股票产生影响,但这种对单一个股的研究反而较少。实际上,由于投资者预期的存在,可以认为,即使是一份有利于公司的年报或半年报被披露,只要其低于投资者对该公司的预期,其依然应该对公司的股票价格产生负面影响,这也是本文选择研究这一方面的原因。

基于此,本文将近年来项目评价文献上使用的合成控制法应用于金融领域,以沪市A股中证监会行业分类为金融类的股票为研究对象,对上市公司发布年报或半年报对股票收益率波动的影响进行定量分析。这个方法首先由Abadie等(2003)提出,其核心思想是通过合成一个虚拟的参照组来和控制组进行更好的对比,而不是传统方法下主观选择参照组与控制组进行对比。在金融领域,尤其是股票市场上使用本方法研究有两个优势:首先,通过合成控制法进行评价需要一个自然实验,而股票市场瞬息万变的情况,就是时时刻刻在发生的自然实验,一些事件很具有研究意义。其次,合成控制法要求合成组的选择尽可能多,在事件发生前的时间尽可能长,传统文献中,合成组里待合成的变量一般没有超过50个,这远低于我国股票市场拥有的个股数量,股票交易的高频性也决定了历史数据的充足性。以上两点是在股票市场里使用合成控制法的优势所在。

本文的创新点主要体现在如下三点:第一,通过对同行业个股的研究,解决行业间差异性。同时,因为选取的是在大盘中占有较大份额的金融类股票,因此对于整个股市也有较好的代表性。第二,本文使用的合成控制法,通过年报或半年报发布时间的差异,选出控制组和合成组,继而用合成组中的股票对控制组进行加权合成,使得合成出的股票可以模拟控制组在年报或半年报发布之前的情况,再据此判断年报或半年报发布对股票收益率变动的影响,可以有效地解决内生性问题。第三,处理数据中我们发现:股票收益率往往在o附近震荡,由于收益率数据的标准差相比均值来说很大,因此本文选择真实值与合成值之差作为衡量股票收益变化的指标,使用DID的思路比较发布年报或半年报前后这个差值变化的情况,以此判断这一行为对股票收益率的影响是否显著。

二、模型设计

通过合成控制法,模拟发布年报或半年报的上市公司在当时未发布年报或半年报的情况,以此对比发布年报或半年报对股票收益率变化的影响。

根据经典的资本资产定价模型(CAPM),股票预期收益率取决于无风险回报率、证券的B系数以及股票市场溢价,那么一个上市公司无论是否发布年报或半年报,均不会对这些因素产生影响,因此,本文假设上市公司发布年报或半年报只对股票收益率产生短暂的影响,不会在长期对股票收益率产生影响,这样,发布年报或半年报后,我们就只需要观察较短时间内股票收益率的变化情况。与一般假设股票收益率服从布朗运动不同,我们希望拟合年报或半年报发布前股票收益率的变化情况与真实值变化相近,并使相关控制因素与真实的股票数据相近,这样可以认为年报或半年报发布后真实值与合成值之间的差异是发布年报或半年报这一事件产生的影响。

本模型旨在研究发布年报或半年报是否会对股票收益率变化产生显著影响,因此,股票收益率是我们考量与合成的指标。我们给定J+l只股票在

 对于股票收益率真实值与合成值之间差异是否显著的检验,采用DID的思路,构建如下模型:

a=b´treat+c.time+d´treat,time+u (6)

(6)式中,treat这个变量区分数值是真实值还是合成值,真实值为1,合成值为o。tlme用来区分年报或半年报发布前后的时间,发布前为o,发布后为1。time和treat的交互项可以用来衡量差异是否显著。

三、实证分析

(一)数据来源及说明

本文的数据来自国泰安CSMAR中国股票市场交易数据库。原数据选择了2012年5月到2016年9月间沪市A股中证监会行业分类为金融类股票的非平衡面板数据,通过插值将缺失值补齐,主要选取指标为交易周份、周收盘价、周个股总市值、不考虑现金红利再投资的周个股回报率。由于需要保持筛选出的个股在整个观察期间均有观测值,因此删除每个时段内存在停盘、退市情况的股票。选取每个时段内最早发布年报或半年报的个股作为控制组,将其他股票作为合成组,合成组股票发布年报或半年报的时间一般比控制组晚两周以上。 在合成控制法中,权重选择要使得主要影响股票收益率的因素与控制组尽量接近,在此选择的预测控制变量为周个股交易数与股票价格,本文使用的收益率数据是考虑现金红利再投资的周个股回报率。因为考虑到每一年的年报或半年报只会对当年一段时期内的收益率产生影响,因此本文对于每个半年报和年报发布期间的时间进行时段区分,选择所有股票中发布年报或半年报最早的股票作为控制组,余下股票作为合成组股票。表1是选择出的控制组股票的股票代码和它们年报或半年报发布年份、发布周。

可以看到,本文共选择了12只股票在特定的年份作为控制组股票。由于数据过多,无法一一展示合成结果,在这里,本文选取合成效果较好的光大证券股票(601788)做具体展示,因其在控制因素上具有最好的合成度,它的合成情况具有一定的代表性。其在2015.10—2016.4、2014.5—2014.9、2012.5—2012.9三个时段合成控制股票的权重如表2所示。

表3展示了合成后的光大证券股票与真实的光大证券股票在收益率上的波动情况,以及合成后的股价和交易数量与真实值之间的关系。可以看到,合成后的值与真实值在股票价格以及交易数量上均相近,满足这些条件下如果股票收益率能够较好地在每次年报或半年报发布之前拟合真实值,合成控制法的结果就比较可信。

(二)实证结果分析

当上市公司发布年报或半年报对股票收益率产生影响时,股票收益率的真实值与合成值的差值可以衡量发布年报或半年报这一行为对收益率变化的影响,但是考虑到即使在年报或半年报发布之前,两者的差值也不是恒等于o的,因此,本文比较的是发布年报或半年报前后,股票收益率的真实值与合成值的差值是否增大或减小,使用DID的思想构建检验模型,通过t检验判断差值的变化是否显著。以光大证券(601788)为例,图1—图3是光大证券股票周收益率的合成值与真实值变动情况。可以看出,合成组在年报或半年报发布前的拟合效果较好。以2015.10-2016.4期间为例,年报或半年报发布后的3周,真实的股票周收益率比合成出的股票周收益率平均低0.4%,但是我们还要考虑在发布年报或半年报之前,真实值与合成值就存在一定误差,这个误差值是0.6%,因此,我们使用DID的思想,认为实际发布年报或半年报对收益率的影响体现在发布年报或半年报前后的真实值与合成值的差值之差。图4是用光大证券在2015.10—2016.4期间股票周收益率的真实值减去合成值得到的差值变化图。本文使用t检验判断发布年报或半年报之后股票收益率的变化在10%显著性水平上是否显著。表4提供了12只股票差值交互项系数,根据t检验结果,这些值均在10%显著性水平上不显著。

本文对9个年度内共12只股票进行了合成,结果表明,有7只股票产生了相对下降,5只股票产生了相对上升,值得说明的是,这里的上升和下降并非是真实值的上升和下降,而是真实值小于合成值即为下降,真实值大于合成值即为上升,代表的是一种隐性的变化趋势。但是这些交互项在10%显著性水平上均不显著,说明上市公司发布年报或半年报对股票收益率产生的影响不显著。从差值的波动来看,差值的波动与整体波动为一个量级,在这样的情况下,讨论差值波动的相对量本身就比较困难,因此发布年报或者半年报这一事件对股票周收益率波动无显著影响。

(三)稳健性检验

为衡量控制合成法对于一只股票的稳健性,可行的方案是将它合成组中所占比例最大的股票删除,然后用剩余下的股票再对其进行合成,如果合成结果与之前的结论相符,那么可以认为这个结论是稳健的。继续使用光大银行股票进行稳健性检验,结果表明,2015.10—2016.4期间,光大银行发布年报之后股票周收益率上升,与之前的结论相符,但是在10%显著性水平上依然不显著,股票的周收益率情况如图5所示。同样,其他股票在合成后,差值的变化依然在10%显著性水平上不显著,这说明股票周收益率变化与个股发布年报或半年报无明显关系,这个结论保持不变。

四、结论

上市公司发布年报或半年报是其应尽的义务,是对其股东负责的行为,这一行为会影响投资者的投资选择,并对股票的收益率产生影响,因此具有一定的研究价值。本文通过尚未在金融领域使用过的合成控制法研究金融领域的上市公司发布年报或半年报后对其股票收益率的影响。根据上市公司年报或半年报不同的发布日期,将上市公司分为合成组与控制组,对控制组中的股票计算出合成组中相应的合成权重,生成合成值,模拟了这些上市公司发布年报或半年报前的股票收益率变化情况,再通过与真实值之间做比较,研究股票收益率与发布年报或半年报这一行为之间的关系。

研究结果表明:所有被合成股票的周收益率变化均不受公司发布年报或半年报的影响,这在一定程度上支持了我国股票市场是弱势有效市场这一理论。

但是,本文合成结果较差的一个解释是,由于半年报与年报发布日期之间平均为25周,减去发布后的三到四周,之前可以用于合成的部分少于20周,在合成控制法中,这个数量相对较少,合成时容易出现不稳定的情况,这种情况下,控制组中股票甚至无法被有效合成。如果是针对个股单独发生的某一事件,那么合成组中股票相对较多、时间较长,或者是将其他行业股票加入合成组,可能会得到更好的结果。

参考文献:

[1]孙洪庆,邓瑛,股票价格、宏观经济变量与货币政策——对中国 金融市场的协整分析[J].经济评论,2009(4).

[2]陈继勇,袁威,肖卫国,流动性、资产价格波动的隐含信息和货 币政策选择——基于中国股票市场与房地产市场的实证分析 [J].经济研究,2013 (11).

[3]王明涛,路磊。宋锴,政策因素对股票市场波动的非对称性影响 [J].科学学报,2012(12).

[4]胡秋灵,马丽,我国股票市场和债券市场波动溢出效应分析[J]. 金融研究,2011(10).

[5]徐建国,中国A股指数的过度波动[J].金融研究,2010(8).